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  作者 王晉斌

  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇(CMF)主要成員

  截至2020年12月16日上午11時，年初至今人民幣對美元升值了6.07%;如果用美元對人民幣匯率最高點5月22日的收盤價計，人民幣對美元升值了8.7%;如果以7月30日人民幣匯率破7至今來看，人民幣對美元升值了6.8%。2020年下半年開始，人民幣出現了脫離美元指數單邊升值的態勢，而且幅度不小。

  從全球主要貨幣對美元的匯率變動來看，都是升值的。我們以3月23日美聯儲開啟無上限寬松的貨幣政策為節點，截至2020年12月16日上午11時，美元指數為90.48，這一期間美元指數下跌了11.69%。美元指數中的貨幣歐元、日元、英鎊、加元和瑞郎分別對美元升值了13.33%、6.86%、16.47%、14.22%和10.04%(圖1)。

  圖1、全球主要貨幣對美元的升值幅度(3%)。

數據來源：WIND

  全球主要貨幣對美元普遍升值，只有一個理由，美聯儲放太多貨幣了，美國刺激性政策的力度遠超其他主要經濟體刺激性政策的力度。相對而言，3月中下旬至今，人民幣對美元的升值幅度還是比較“克制”的。

  盡管人民幣對美元的升值幅度不小，2021人民幣應該還有一定的升值空間，這是因為支撐人民幣對美元升值的基本面還會持續一段時間。

  1、疫情匯率。疫情背景下人民幣匯率走強的基本格局尚沒有改變。疫情匯率體現在出口的超預期還會延續一段時間，還會有經常賬戶下大規模的貿易順差。目前，美歐疫情風險升級，新一輪的封鎖或者隔離措施會導致美歐生產能力受到約束。依據美聯儲圣路易斯分行的數據，2020年11月份美國經濟中設備使用率指數為73.01%，與2018-19年的均值相比，要低大約5個百分點。市場普遍預期美國新一輪的刺激計劃會到來，刺激美國居民的消費。在這種背景下，中國經濟中的高出口還會繼續持續數月，還會出現大規模的經常賬戶順差。

  2、中外存在較大的利差。中外利差也是決定人民幣升值的基本面。目前中國央行政策性利率與美歐央行政策性利率的溢價保持在3.8個百分點左右。中美國債市場也保持著顯著的收益率差。依據WIND和美國財政部網站提供的數據，從12月16日的數據來看，美國國債1年期和10年期的收益率分別為0.09%和0.92%;中國國債1年期和10年期國債收益差分別2.7888%和3.2777%(圖2)。

  圖2、中美不同期限國債收益率差(%，12月16日)

  3、對中國資本市場金融資產的需求會助推人民幣升值。在全球負利率債券存量高達18萬億美元的背景下，中國國債成為極具吸引力的投資品種。除了中國國債存在明顯的吸引力外，中國股市相對也具備一定的吸引力。除了個別板塊以外，整個股市的P/E和P/B并不高，具有一定的投資價值。

  4、美元供給的進一步增加。美國新一輪的財政刺激政策，會進一步加大國際金融市場上美元的供給。今年以來，美聯儲總資產擴張了3.1萬億美元。隨著新一輪刺激計劃的到來，美聯儲資產負債表還會擴張。因為隨著市場美元供給的增加和美國債極低的收益率，美國國債對國際投資者的吸引力下降，購買美債成為美聯儲資產負債表擴張項目中最大的一項。截至目前，2020年美國財政赤字中的大約60%是通過美聯儲來融資的。

  5、美股虹吸效應遞減。美股價格如此之高，美國金融市場的虹吸效應進入邊際遞減區域。圖3顯示了截至2020年12月16日上午11時美國三大股指的P/E，可以看出已經遠超2015-2019年的數值。尤其是NASDAQ的P/E高達74.5，在極度寬松的貨幣政策下，股市風險資產的年收益率被稀釋至不足1.5%，股市價格的泡沫正在累積。

  圖3、美國三大股指的P/E(TTM)對照。

數據來源：WIND

  6、偏弱的美元可能會成為新一屆美國政府的選擇。依據美聯儲圣路易斯分行網站提供的數據，2019年1-10月美國貨物貿易和服務業貿易赤字5366.92億美元，其中貨物貿易赤字高達7382.68億美元。從貨物貿易赤字來看，2020年7月美國經常賬戶貨物貿易逆差突破800億美元，達到808.13億美元。這是美國歷史上首次單月貨物貿易逆差突破800億美元，即使是在2008年次貸危機期間，美國單月貨物貿易逆差最大值為776.28億美元(2008年7月)。2020年8月貨物貿易逆差達到838.6億美元，再創單月貨物貿易逆差高點。9-10月份兩個月的貨物貿易赤字分別為807.75億美元和814.10億美元，連續4個月貨物貿易赤字突破800億美元。隨著2021年美國經濟生產能力的逐步恢復，再加上偏弱的美元有助于縮小美國經常賬戶的逆差，推進外部平衡。

  7、全球外匯儲備結構的調整也會帶來美元走弱。以上討論中，我們發現，美聯儲的貨幣政策將面臨兩難選擇：首先是，美國新一輪的財政刺激計劃的籌資從哪里來?美國財政部賬上還有大量的現金，是花掉賬上的現金，還是美聯儲還要擴大資產負債表來融資?其次，如果通過美聯儲進一步買債融資，那么美元供給的增加，會加速美元的貶值。如果花掉財政部的錢，疫情存在的不確定性，也會導致市場對美元的貶值預期。在這種預期下，在全球主要貨幣對美元普遍升值的背景下，外匯儲備的結構會發生調整，配置更多的非美元外匯，會導致美元有貶值壓力。

  綜上所述，2021年人民幣繼續一定程度升值應該是大概率事件。當然，人民幣升值對中國出口企業的財務壓力已經逐步顯現出來。換一個視角來看，在過去強制性的結匯售匯制下，很大程度上是國家代替進出口企業管理匯率風險，但這并不利于企業培養出管理匯率風險的意識和能力。此輪人民幣的升值對進出口企業來說，如何利用好金融市場的匯率風險管理工具來管理風險是一次考驗。從長期來看，企業基于市場化管理外匯風險的能力始終是要培養的，這也是此輪人民幣匯率升值的成本和收獲。